产业观察：豆粕期权合约设计尽量贴近市场

 豆粕期权即将上市，在篇幅庞大的合约规则中，每个细节都融入了设计者的全面思考和市场的充分论证。大商所交易部相关负责人在接受期货日报记者采访时表示，豆粕期权合约设计遵循稳健性、可操作性和一致性原则，充分借鉴了国外期权市场的发展经验和理论研究，并结合目前我国市场的实际情况，尽量贴近市场参与者的使用习惯，更适合我国期货市场发展现状。

  该负责人介绍，大商所对豆粕期权合约及规则的设计遵循三个原则：一是稳健性原则，即在各项业务安排上严格控制风险，并为上市初期的从严管理留出空间；二是可操作性原则，对于交易、行权、结算和风险管理各个业务环节都有清晰、明确的要求，同时规则设计尽量简便、易懂，便于期货公司及客户的具体操作；三是一致性原则，期货期权是基于标的期货衍生出的工具，大商所期权合约规则设计时，很多业务借鉴了期货交易的做法，在充分反映期权特性的基础上，尽量贴近现有期货规则，以便于市场理解和接受。

  具体来看，该负责人说，大商所将商品期货合约作为期权的标的物，而没有选择商品现货作为期权标的，主要有三方面考虑：一是商品期货相较于现货，价格形成机制公允，易于采集获得；二是商品期货合约是标准化的合约，较商品现货具有更好的稳定性和便利性，期货期权行权后，对获得的期货持仓可以通过平仓来回避现货交割环节，操作便捷；三是商品期货采取保证金交易，出入市场便利，流动性较高，监管手段成熟，抗操纵性强。从国际经验来看，国外商品期权的标的一般也为期货。

  在行权方式选择上，该负责人说，大商所将豆粕期权的行权方式设计为美式期权，即买方在合约到期日及之前任一交易日均可行使权利，这主要是考虑美式期权相对灵活便利，能够分散集中行权的市场风险，定价效率更高。而且，在国际成熟期权市场上，农产品(11.30 +0.27%,买入)期权基本上都采用美式期权。为有效防范行权后风险，大商所参照国际惯例，同时坚持国内较为严格的风控制度，设计了实值期权合约在到期日自动申请行权、随机均匀抽取的行权配对原则、行权前的资金和持仓检查、期权双向持仓对冲选择以及期权行权后期货持仓对冲选择等规则制度。

  他举例说，投资者在申请行权时需准备好满足期货交易保证金要求的资金。如果投资者提交行权申请指令的同时未能准备足额的资金，期货公司不得接受行权申请或者部分行权。假设投资者行权，交易所会根据期权行权建立的期货合约持仓与原期货合约的持仓合并计算，数量不得超过期货合约的持仓限额。如果数量超过期货的持仓限额，那么确定可行权的期权数量后，按时间优先顺序对申请行权的期权进行部分行权。这些设计将有效控制期权行权时可能发生的风险，保证期权市场的平稳运行。

  在合约月份设计上，该负责人表示，为更好地发挥期权产品的避险功能，豆粕期权的合约月份与豆粕期货一致，主要考虑到每一个期货合约都有可选择的期权合约进行套期保值和策略组合，可以充分发挥期权对基础产品的价格发现与风险规避作用。

  在交易制度上，他说，大商所期权交易采用与期货市场相同的一户一码制度和撮合原则。采用集中交易方式，按照与标的期货市场一致的“价格优先、时间优先”的原则进行撮合。交易时间为9:00至11:30、13:30至15:00以及21:00至23:30。每日交易闭市后，交易所系统将自动处理行权申请，按照随机均匀抽取原则，选择卖方进行行权配对。期权行权后转化为期货持仓，与期货共用一个账户，便于期权行权、持仓和对冲管理。

  在最后交易日与到期日设计上，他说，大商所豆粕期权最后交易日为标的期货合约交割月份前一个月的第5个交易日，到期日同最后交易日。这主要是考虑了我国期货市场的实际情况。一是尽量靠近标的期货合约到期月份，在交易时间上应尽可能长地覆盖标的期货合约的生命周期，以便于充分发挥对冲和管理风险的作用；二是考虑期权合约行权后将在相应的期货合约上形成仓位，如果投资者不愿意进行实物交割，则需要时间去平仓期货头寸，特别是考虑期货交割月份合约的交易可能不活跃，期货平仓可能需要花费较长时间。因此，到期日的设计要为期权行权后期货平仓提供充裕的时间，期权的到期日应早于标的期货的到期日。

  此外，大商所实行梯度保证金制度，进入交割月后期货合约的保证金水平将有所提高，因此大商所在对期权到期日设计时，尽量避免出现进入交割月后期权行权的情况，以免增加投资者的交易成本。

  在期权风控制度设计方面，该负责人介绍，期权的风控管理和期货一脉相承，也由保证金、限仓、涨跌停板、强行平仓和大户报告等风控制度组成。期权上市初期将采用传统的对卖方总持仓收取保证金的模式，作为起步和过渡，更有利于防范市场风险。同时，大商所正在积极研究期权组合保证金优惠方式，以降低市场交易成本。限仓方式采用了期权与期货额度关联、分别限仓的模式。期权涨跌停板与期货涨跌停板的幅度相同。强行平仓和大户报告制度也与期货市场类似，能够有效防范期权与期货市场的风险。

  此外，为防范期权市场流动性风险，大商所还参考国际经验，引入了做市商制度；为保障投资者合法权益，引导市场理性投资，设置了投资者适当性制度。该负责人表示，大商所对期权合约规则的设计尽可能延续期货合约有关制度，在提高市场交易便利性的同时，严控各环节风险，确保期权平稳推出。

  大商所豆粕期权合约的设计思路也得到了业内人士的充分肯定和认可。“从豆粕期权合约设计可以看出国内商品期权稳起步的思路。”海通期货期权部总监任俊行表示，同时，期货公司从技术、人才、结算和风控等方面，均做好了豆粕期权上市的准备工作。

  “由于商品期权是一个新工具，在上市之前，需要投资者了解合约、交易规则和交易方法，并且深刻认识其风险。”鲁证期货副总经理裴英涛告诉记者，为保证商品期权稳起步，期货公司也对投资者进行了多层次的教育活动，包括进行投资者培训、报告会、仿真交易等。