青岛啤酒：超越行业增速的难度加大

　　事件：上半年销售额增长15.7%；原料成本大幅上涨的压力下，通过优化产品结构，毛利率仅同比下降0.2%。营业利润同比增长8%；受母公司所得税率下调影响，净利润同比增长32.4%。

　　研究结论1+3的反差：上半年总体销量和行业基本持平，青岛主品牌和前四大品牌增速却分别高达22.3%与30%，远高于总销量增速的5%。四大品牌占比已高达92.3%；除四大以外杂牌酒则较去年同期减少了45万千升，我们判断公司通过三大品牌吸收其余杂牌的内部整合以进一步简化产品系列，以便于发挥管理扁平化后统一营销、统一制造和集中采购的规模效应。

　　超越行业增速的难度加大:中期报告中我们在目前的人均消费基础上，对于啤酒行业的未来十年增速的判断在4%-5%；并不是一个消费量快速增长的行业。啤酒行业的高市盈率体现更多的是龙头公司的整合价值和抗周期能力。青啤下调下半年的经营目标至销量增长高于同期国内啤酒行业增长率2%以上，多少显示其在超越行业增速上难度的加大。目前的国内格局硝烟四起，英博和AB联合后产能直逼青啤，雪花今年的收购仍在继续，对手的不断强势加大了青啤扩张的阻力。

　　坚守优势区域：分地区看，青岛和华南两大权重市场的销售增长依旧稳定，分别为29.7%和25.3%。其中，青岛的分部利润同比增长44%，而华南市场仅为2.3%。根据国研网的统计，1-5月广东啤酒销售收入和利润分别同比下滑9%和85%，青啤在华南取得的成绩实属不易，但激烈的区域竞争格局已经导致利润增速的下滑。从利润高增长到负增长，广东市场成为行业激烈竞争的缩影。对于国内的龙头企业来说，边创业还得边守业。

　　面对目前中国啤酒市场群雄逐鹿的格局，我们相应下调了龙头公司的扩产步伐；青岛品牌的不断扩张和优势区域的稳定经营值得肯定，在A股啤酒行业上市公司中仍是首选，预计08年EPS0.54元，目标价22.6元；维持增持评级。

　　风险因素：

　　国外啤酒巨头的联合和雄厚的资本实力使得中国市场的布局和整合更加集中，国内龙头市场份额的扩张将更加艰难

　　优势区域市场在竞争对手的冲击下，保持稳定的扩张和盈利能力存在更多的风险

　　以往年度所得税调整的不确定性