乳制品行业：发展潜力增强 估值仍有上升空间

　申银万国30日发布乳制品行业投资报告表示，火热的奶源建设给乳业带来新气象，乳业发展潜力增强，估值仍有上升空间，维持其“看好”评级，具体分析如下：

　　投资评级与估值:投资评级：看好。中国奶源问题如果解决，乳品行业发展潜力将增强；而高端产品比重提高，体现乳品消费升级概念，乳品行业收入和盈利成长性趋势向好，理应提高行业的估值倍数。从盈利和估值倍数两方面来看，申银万国认为目前乳业估值水平偏低，有上升空间，维持“看好”评级。

　　关键假设点:推动奶源建设的关键要素：一是政府转变三农政策，各地纷纷出台具体措施，大力扶持规模化奶牛养殖。二是行业竞争焦点由“价”转“质”，龙头企业奶源纷纷“补课”，奶源投资前所未有。这种集体行动表明，未来乳业竞争焦点就在奶源；三是奶源吸引力上升推动企业加大投资。目前，居民乳品消费正在升级，优质优价概念获得认同。高端乳品市场成为企业必争之地。控制奶源还可以降低监管风险，降低质检和危机公关成本，提高消费者认同度和消费信心。

　　有别于大众的认识:（一)中国乳业产业链薄弱环节在奶源。从产业链来看，常温奶的爆发式增长，使加工企业主导了中国乳业发展，相应地奶源处于产业链弱势。养殖主体是散养奶农，规模分散，单产水平低，奶农仅获得了养殖劳动工资，无法享受增值收益。这种奶源发展滞后状况，让奶农企业都不受益。一方面牛奶冬抢夏倒，奶农议价能力差；另一方面缺乏优质奶源，乳品加工企业比拼价格战。（二）为什么以前加工企业不愿自建奶源？一是大型动物生长慢，奶牛饲喂寿命约6-7 年，前2 年不产奶。二是中国奶牛的养殖基础脆弱：①自然条件导致原奶成本较国际水平为高，②低产奶牛比重过大，③07 年奶牛单产仅4.1 吨（为美国的45%）。三是初始投资大，投资回收期长。

　　股价表现的催化剂:若优质优价的高端乳制品销售顺利，将有助于市场认同奶源升级概念，促进公司股价上升。

　　核心假设风险:风险来自乳品企业加强奶源建设能否维持正常经营现金流，以及国家减小对奶源扶持力度。