伊利股份：未来增长可期

　　业绩同比增长34%。2010年上半年，公司实现主营业务收入146.93亿元，比上年同期增长20.27%；实现归属于母公司所有者的净利润3.45亿元(扣除非经常性损益后的净利润为2.87亿元，同比增长25%)，比上年同期增长35.58%；实现基本每股收益0.43元(去年同期为0.32元)，同比增长34%，业绩复合预期。

　　业绩稳步增长，复合市场预期。2010年公司营业收入实现20%的增幅，净利润(扣除非经常性损益后)实现25%的增幅复合市场预期。

　　但我们认为，在生鲜乳价格高企、国内人工成本不断上升背景下，公司取得了25%的净利润增幅实属不易。另一方面，公司管理效率不断加强(报告期内，公司三项费用率为28.72%，较去年同期下降3.53个百分点)，这也是公司业绩增长的另一主要原因。

　　公司未来业绩仍将保持稳步增长。我们认为，公司未来业绩增长的驱动因素为新增产能陆续投产、产能规模扩大所带来的规模效应进一步显现。我们认为，在生产成本基本趋同的情况下，产品规模所带来的规模效应对成本稀释最为重要，而伊利作为国内龙头企业，产品具有绝对的规模优势，在成本控制上处于领先地位。同时，公司具有全产品线(液态奶、奶粉和冷饮)优势，有利于公司通过产业链转嫁成本压力。另一方面，三聚氰胺事件后，国内乳业进行了重新洗牌，三鹿腾出巨大奶粉和液态奶市场空间为其他企业提供了进入机会。而公司以此为契机，于2009年7月-2010年5月再次大规模固定资产投资(天津滨海新区年产4.5万吨奶粉项目、呼市土左旗伊利乳都科技园项目、京津塘地区日产200吨酸奶和奶酪、山东临朐日产900吨UHT奶和140吨冷饮、杜尔波特年产4.5万吨配方奶粉项目。合计投资总额202871万元)。因此，可以看出，产能规模的扩大为公司未来几年的发展提供了保障。

　　盈利预测与投资评级：预计2010、2011年EPS分别为1.05元、1.36元，对应当前股价(32.60元)估值水平分别为31倍和24倍。考虑到行业未来巨大的市场空间以及行业竞争格局已发生变化(中粮入主蒙牛)，我们给予公司2011年30倍估值水平，对应目标价为41元，相对于当前股价还有26%空间。因此，给予公司“推荐”投资评级。