CPI走高 不必过于担忧加息

    8月份CPI涨幅定格在3.5%，9月份CPI亦出现3.7%的传言。回顾年初以来各家机构的观点，8月份CPI明显超出了预期。CPI的走高带来市场对不对称加息的预期，而随着市场预期9、10月份CPI进一步走高，加息的预期还在不断加强。

　　与年初相比，今年的经济环境出现了意料之外的变化，如房地产调控、南方大旱以及其他的一些自然灾害等。自然灾害明显影响到了农产品价格进而影响到食品价格。食品价格的上涨是推动CPI上行的主要因素，例如大蒜、绿豆等的炒作等，猪肉价格最近也有较为明显的回升。房租价格的大幅上扬是市场所没有预料到的。

　　今年我国的通胀有着明显的需求拉动的痕迹，货币政策的持续宽松带来了居民购买力的增加。而通胀中的输入型因素并不明显，原油期货价格目前处于年初以来的低位。

　　观察目前的市场各方面因素，我们暂时还找不到9月份CPI同比涨幅相比8月份会回落的理由。事实上，对CPI具有先行指示作用的商务部生产资料价格指数、农业部农产品批发价格指数未见回落，猪粮比仍处在上升过程中。9月份CPI达到3.7%的传言可能并非空穴来风，10月份CPI可能还将继续处于高位。

　　CPI走高与加息并非直接对等的关系，尽管我国的“负利率”状态已经持续了7个月并有望继续。货币政策步入加息周期需要具备至少两个条件:通货膨胀率处于高位，“负利率”状态持续;经济出现过热，需要控制货币供给。此外，资产价格泡沫程度较高也是央行加息的理由。我国目前只具备第一个条件。因为房地产市场的严厉调控，而调结构计划中的新的经济增长点并未出现，最近几个季度的经济增长率数据逐步回落，货币政策仍只能是总体宽松、适度从紧。“不对称加息”只是对“负利率”的一个程度上的调整，实际意义并不大。

　　因此，市场对CPI和加息传言反应过于激烈了。8月份CPI的传言引起了市场的高度关注，但是数据的尘埃落定反倒让市场松了一口气，可见预期对市场的影响是明显大于现实的。在市场普遍预期9月份CPI再创新高的情况下，债券市场特别是企业债的收益率震荡上行。上行的原因除了企业债券收益率和利差水平本身较低外，对通胀和加息的担忧是一个重要的原因。

　　在CPI持续走高的情况下，我们认为加息虽然并非不可能，但是结合目前的经济增长、通货膨胀以及资产价格泡沫化程度来看，我们也认为加息可能性不大。此外，即使不对称加息一次(1年定期存款利率上调27个基点)，在市场已经预期了很久的情况下，加息也不会造成特别大的影响，特别是不会形成加息周期开始的预期。

　　就债券市场而言，9月份收益率水平的变化实际上已经对CPI的超预期上升和加息一次的预期做了足够的反应，我们的测算表明债券的票息足以覆盖一次加息带来的影响。如果9月份CPI涨幅真的在3.7%甚至更高，如果央行真的不对称加息一次，并且市场对此产生较为明显的反应的话，那么10月中下旬的债券市场一定是一个比较好的买点。

　　(作者供职于宏源证券)