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销量整体下滑，但升级效果显著。前三季度，公司实现啤酒销量398.33万千升，同比下滑10.39%。其中燕京主品牌销量281.48万千升，“1+3”品牌销量352.51万千升。虽然销量有所下滑，但公司高端化趋势明确，前三季度，公司易拉罐啤酒占比同比提升2.94%；鲜啤占比同比提升3.73%。吨酒价3105元（计算时包含其他收入），同比增加5.16%。燕京啤酒单三季度实现营业收入40.78亿元，同比下降7.54%；前三季度营业收入103.72亿元，同比下降9.40%。单三季度归母净利润1.66亿元，同比下降35.90%；前三季度归母净利润6.18亿元，同比下降27.89%。公司前三季度毛利率40.63%，同比减少0.73pct。单三季度毛利率37.11%，同比减少1.01pct。
费用率小幅上升，单三季度现金流情况显著改善。公司单三季度整体费用率23.35%，同比增加0.23pct。公司单三季度实现经营现金流量净额7.95亿元，同比增长46.87%。前三季度经营现金流量净额19.32亿元，同比下降20.33%。
啤酒行业寒冬结束，行业从竞争走向竞合。我们认为，近年来市场并购不断，15年百威又创世纪最大并购案收购南非米勒，啤酒行业集中度不断提高，啤酒消费趋于成熟。重啤、华润和百威率先关厂，优化网络布局，实施产品结构升级项目，啤酒巨头已从“抢份额”转向“齐升级”，行业正在从竞争走向竞合。行业龙头重啤、珠江啤酒三季度归母净利润分别实现同比增长53.14%、45.72%，百威中国前三季度实现息税摊销前利润率27.5%，同比增加417pbs。啤酒行业继8月份产量增长4.3%，结束连续25个月下滑态势后，9月份啤酒行业产量再次实现同比增长4.9%。
公司亟需通过改革释放活力，扭转持续下滑趋势。作为国内唯一一家未与外资合作的啤酒企业，我们预计公司未来或有可能战略投资者进行混合所有制改革。公司还公告计划在17年6月前制定股权激励计划。近日，公司在深交所互动易网站上披露因各种主客观因素的影响，公司尚未具备实施公司业务骨干和管理层激励计划的条件，公司将积极与相关部门沟通，积极筹备激励的前期工作，在2017年6月30日前提出激励预案，报相关部门审批，经审批后实施。根据国企改革的指导意见和公司的公告内容，我们认为改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。
投资建议。公司2015年扣非后净利率只有3个百分点，而食品饮料行业整体净利率10个百分点以上，国际啤酒巨头甚至超过20个百分点，未来改善空间巨大。我们预计公司16-18EPS分别为0.20元、0.32元、0.40元。考虑到近年国内啤酒公司并购估值水平（约1000美元/吨），公司销量接近500万吨，估值超过300亿元，而目前A股总市值仅210亿元，具有较高安全边际。给予2017年31XPE，目标价9.92元，“买入”评级。
风险提示。国企改革进展缓慢，行业竞争加剧，人力成本上涨。
（海通证券食品饮料团队闻宏伟）