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核心观点
1.关于美豆： 美豆大供应格局仍未改变，但面临春播天气的不确定，加上雷亚尔计价的巴西大豆处于低位，农民惜售心理强烈，给予支撑，美豆阶段性底部已现，尤其短期930-940一线有较强支撑。
2.关于国际油脂：16/17年度世界油脂总消费增长（爱基，净值，资讯）450万吨，低于过去五年的平均增长650万吨，其中，满足人口增长的油脂消费保持平稳增幅，在200万吨左右；额外的人均食用消费增长为150万吨，相比去年增幅为180万吨，在之前两年高达350万吨，今年植物油价格仍高于上年平均，相对抑制了部分需求增长；再就是生物柴油消费增长偏低，这还是在阿根廷豆油生柴产量为上限预估的基础上，17年仅增长100多万吨，远低于上年380万吨的增长。因此我们认为，生物柴油及整体油脂的增幅难以提振下半年油脂价格。
3.关于国内市场：我们仍把粕强油弱趋势中的空头放在油脂方面，但油脂品种间强弱交易演变，品种上怎么选择呢，我们就进入今天最后一个部分的讨论，油脂品种间的讨论。
4. 如何交易：交易上，我们去做确定性更强的选择：买粕抛油趋势持续，但要注意未来半个月逐步获利平仓，短期空头主要配置在油脂上，但品种选择根据价差调整。一是盯着9月菜油接近6200的成本线，菜油最差的时候在5月份，9月菜豆差300以内做扩。
二是盯着棕榈油进口利润，进口利润还不行，棕榈油要涨，继续豆棕缩小，一旦利润平水或者微利，会有棕榈油套保压制盘面。豆油就是跟着菜油或者棕榈油价差调整。500的价差空棕榈油，接近800的价差去空豆油，也就是豆棕在500-800波动调整。最后，油脂有进口利润积极做正套。
本文为研客Live第17期纪要 主讲部分
主讲嘉宾 | 刘霓 中粮期货农产品(9.96 -6.21%，买入)事业部副总经理
编辑 | 对冲研投 转载请注明出处
非常感谢大家的关注，我也是第一次来到咱们对冲研投，希望以后能和各位朋友有更多的交流。今天我们的主题是围绕油脂油料市场展开，今年油脂油料的波动是非常大的，尤其三大油脂，从春节过后都是超过千点的下跌，而且强弱关系是交替的轮换。
以09的豆棕价差为例，今年达到过最高的1100，也跌到过570，在这之中的过程，有些传统擅长对冲策略的投资者都被砍仓，因此，今年看油脂之间价差的波动风险并不比单边低。今天我们的讨论主要分为四个部分。
一、美盘大供应压力未变，但仍未转化为有效供应
第一部分：我们还是从美豆说起，因为美豆也是国内油脂油料价格的定价中心。美盘大供应压力是没有改变的，但是这个大供应压力仍然没有转化成有效的供应，这也是对盘面的一个有效支撑。
USDA4月报告：
4月报告继续确认大供应压力。16/17年度美豆库存4.45亿蒲，上月是4.35亿；通过调高种用，和下调残余实现，下调残余也印证了USDA去年大豆产量被低估。16/17年度全球大豆库存8741万吨，上调460万吨；17年巴西大豆产量1.11亿吨，上调300万，这也超过了巴西官方的预估，去年为9650万吨；阿根廷大豆产量5600万，+50万吨，去年为5680万吨。虽然USDA也上调中国进口100万吨至8800万吨，但并不足以覆盖不断上调的阿根廷和巴西大豆产量。
美豆需求：
美豆出口仍面临的问题是，虽然美豆累计成交已达5510万吨，甚至已经超过USDA销售目标，但要注意的是已成交未执行合约有780万吨，这是历史高水平数字。其中到中国200+万吨，到墨西哥100+万吨，未知目的地还有300多万吨，而对比过去五年的话未知目的地仅维持在110-130万吨。对于美豆出口来说，最关键的是在7-8月，是否有能力像去年的7-8月继续维持玉米和大豆的出口，如果巴西大豆贴水价格更有竞争力的话，美国已成交未执行合同将会转入下一年度。也就是说，美豆出口数据未来可能偏向下调整，而压榨方面是偏向上调整，这两个方面共同作用，日后还会继续影响美豆需求。
美豆新作平衡表将于5月发布！目前美国玉米播种略有延迟，但通常玉米播种延误，和玉米的播种面积减少、大豆播种面积增加，并没有直接的相关。从2005年以来，有7年在5月1日之前，玉米播种完成不及50%，但这7年中有6年，玉米播种面积从3月到6月都是增加的。只有2014年一年玉米面积减少，但仅5万英亩。通常情况下，3月末种植意向面积数据的低估，通常会在6月报告找回。也就是说，今年也很可能在6月报告玉米和大豆面积继续增加。因此今年的大供应格局还是确定的事实。
基金持仓
最新一周的持仓数据显示，美豆基金目前持净空单5.5万手，之前两次，一次是14年9月体现了丰产和收获压力，一次是去年2月，当时强烈的丰产预期，随后因为阿根廷收获后期的强降水减产叠加美国天气市，基金在三个月内大举增长30多万手，从净空13万手打到净多20万手。
今年在全球大豆突破3.4亿吨，同比+3000万吨，并再创历史新高的压力下，基金并未大举净空，反而现在面临4月份的反弹时点和即将的天气市，因此我们认为美豆基金在当前的时间阶段大幅增空的概率不大。美豆15年价格指数的涨跌统计，显示4月、6月上涨概率最高，同时在9月下跌概率最高。
巴西汇率
大豆市场的大供应预期并未转化为有效供应，给了当前盘面很大的支撑，尤其是巴西雷亚尔汇率坚挺的情况下，我们从年初就反复提到过，雷亚尔是今年行情的重点。
自2016年以来雷亚尔已累计升值22%，目前雷亚尔坚挺在3.1左右，去年同期是3.5-3.6，卖货量始终没有打开，巴西销售当前46%，去年同期是61%，还是同比要慢15个百分点。巴西整个三月份仅仅销售了600多万吨大豆，而单单中国就采购了600来万吨，巴西农民惜售的情况对市场有了很大的支撑。而今年在大宗商品拉动下，巴西经济预期较好，雷亚尔汇率有望继续保持坚挺。
可以说大供应压力已经在被市场消化，当前市场焦点也有所转移，一是美国春播天气，目前玉米略有迟种，但今年的天气市现在看还太早，不如去做右侧交易；二是阿根廷洪涝影响100万公顷的面积，但和去年收获末期阿根廷降水过多影响产量的情况不可同日而语；三就是中国的采购进度，前一周中国在贴水市场扫了一圈货后，上周买货量只有不到十船，和上周大举销售230万吨豆粕基差不能匹配，所以国内还需要提高榨利，给出采购远月的机会。加上南美贴水市场由于运费坚挺不再看跌，都会支撑国内成本，尤其是粕类成本。
因此，美豆大供应格局仍未改变，但面临春播天气的不确定，加上雷亚尔计价的巴西大豆处于低位，农民惜售心理强烈，给予支撑，美豆阶段性底部已现，尤其短期930-940一线有较强支撑。
二、国际油脂需求难寻亮点，棕榈油确定增产增库存的中期压力
我们看到世界油脂库存消费比近两年走低，但实际只是消化着2012年以来过剩的库存，去年是因为阿根廷大豆减产和东南亚棕榈油减产而影响整体油脂产量，今年更多因为期初库存减少而带来的的惯性效应。其实消费方面是没有任何亮点的，全球油脂消费增长率稳定在3%，生柴方面，2017世界生柴油脂用量增幅也显著低于上年，难对油脂有提振。
我们看到16年全球植物油生柴年度增幅325万吨，但17年预计较上年增幅只有106万吨。其中几个重要的地方，我们跟着上图中的序号来解释一下：
序号1：阿根廷年度生物柴油用量，在去年同比增加81万吨之后，2017年预估同比减少22.5万吨，这里面主要是因为阿根廷对美国生物柴油出口的放缓。近来市场也在讨论，美国对阿根廷和印尼生物柴油的反倾销政策，美国可能会在5-9月之间公布生柴政策，如果只补贴给生产商而不补贴给加工商，就相应提升美国自身需求，而大大降低美国对阿根廷生物柴油的进口数量，因此目前我们预估的阿根廷生物柴油产量属于上限预期，未来还有下调的风险。
序号2：印尼的生物柴油用量，在去年有着同比193万吨的历史最高增幅后，我们预估2017年的生物柴油的用量只有350万吨，增幅只有35万吨，将远小于上一年。考虑到以棕榈油为原料的生物柴油和矿物油之间的价差在拉大，政府也相应增加财政支出，即使印尼政府想从棕榈油的出口税中去弥补财政支出的增加，但实际上，印尼过去几年的财政补贴从未达标，这将限制印尼生柴产量的增加。
序号3:我们看到2017年度全球植物油用于生产生物柴油的油脂产量是2860万吨，继上年增幅达320万吨之后，本年增幅只有106万吨，其中的棕榈油的生柴增幅是85万吨，贡献率达到80%，菜油增幅17万吨，豆油基本持平。在非植物油用量中，预估2017年动物油(牛油)及其他(回收废油等)用量微增至610万吨，主要因供应偏紧，增幅仅13万吨。
序号4：我们看到美国所有油脂的生物柴油产量在2017年预估仅增加20万吨，同比2016年，当年同比增幅是150万吨。
序号5：我们看到巴西2017年的生物柴油的用量增加40万吨至370万吨，主要是从3月份起，巴西将生物柴油的掺混率从7%提高到8%，并且准备在7月份提高到9%，下一步的计划是到2018年3月提到10%。
总体来说，16/17年度世界油脂总消费增长450万吨，低于过去五年的平均增长650万吨，其中，满足人口增长的油脂消费保持平稳增幅，在200万吨左右；额外的人均食用消费增长为150万吨，相比去年增幅为180万吨，在之前两年高达350万吨，今年植物油价格仍高于上年平均，相对抑制了部分需求增长；再就是生物柴油消费增长偏低，这还是在阿根廷豆油生柴产量为上限预估的基础上，17年仅增长100多万吨，远低于上年380万吨的增长。因此我们认为，生物柴油及整体油脂的增幅难以提振下半年油脂价格。
再来看一下马盘的MPOB3月显著利空的供求报告： 3月产量146.4万吨，这是2010年以来同期的第二高产量，环比+16.3%，也超过市场预期，自去年厄尼天气影响之后，季节增幅、成熟面积增加都是重要原因。马来月度产量已连续4个月实现同比增产，尤其近两月都是增幅两成的高水平。后续产量仍将以增产为主导。
马来3月末库存155.4万吨，较上月+9.5万吨，环比+6.5%，高于市场预期，但更重要的是，我们看到2月年度低库存时点已经形成，3月起将进入增库存阶段。后期看，产地棕榈油价格走势关键就在于产量，市场预计4月产量会继续恢复，环比增幅为个位数，这样的增幅我们认为短期棕榈油价格难以大幅领跌，但中期是确定看弱的。
三、国内市场采购、到港及油粕库存
从油厂来看，国内大豆压榨利润仍是略亏损的，国内大豆的买货进度方面，4月采购基本完成，5月进度也达到75%，但6月才只有35%，7月20%左右。从到港来看，国内4月进口大豆到港850-860万吨，5月高达近900万吨，6月从目前买船来看780万吨，国内供应压力在当前的二季度将达到历史高峰。从市场年度看，10-3月大豆到港同比+400万吨、增幅9.5%左右；压榨量在市场年度的上半年增幅超过10%，因此与这样的压榨速度相匹配以及6%的豆粕消费增幅，本年度大豆进口能够达到9000万吨。
今年我们对国内蛋白增幅放在3%，豆粕仍是性价比最高的蛋白原料，加上杂粕减少，豆粕的消费增幅预估6%，油脂还是平稳增长3%左右。最近我们强调国内粕强油弱的趋势，与国内蛋白饲料需求并不看差也是有很大关系的。从二季度开始，我们预计饲料需求月度环比涨幅逐步由4.5%提高到6%，三季度继续保持在5-6%以上，4月起水产需求也非常好，今年水产同比增幅将超过10%。
我们还了解了一下华南饲料厂的调研情况。从调研反馈的情况也看到蛋白需求是不看差的。尤其是4月起投苗积极，水产需求非常看好，加上DDGS的减少，华南饲料厂水产料中菜粕添加比例在20%左右，高的有接近25%。虽然对菜粕需求看好，但今年考虑到豆菜粕价差处于低位，蛋白中还是豆粕的性价比是最优，还是要好于菜粕和DDGS。
上周以来，国内豆粕价格表现反弹，上周涨幅50到80元/吨，6-9月基差m1709+80，上周以来因之前普遍看空，消耗库存，由贸易商带动的空头回补是非常积极，豆粕出现近2个月来最大的单周成交，成交230万吨，整个4月份的总成交达到270多万吨，出库速度也在加快，油厂豆粕库存连续第三周下降，豆粕库存已降至正常水平，油厂压力暂时有所缓解。
沿海菜粕报价也是周比提高50到100元/吨，5-9月基差m1709+20到40，成交有所增加。上周菜籽压榨开机积极，菜粕出库增加，主要是由于刚才提到的水产需求启动，投苗积极，菜粕出库量增加，以华南菜粕库存为例，库存量近5万吨，周比略降。但是当前豆菜粕现货价差跌至400多元的低位水平，菜粕性价比偏弱，对后期菜粕消费略有抑制。
我们再来看一下国内的油脂库存情况，上周国内油脂成交活跃，由于现货豆棕差处于极低位，所以豆油成交表现更好，棕榈油再次出现少量洗船行为，国内目前棕榈油进口大幅倒挂，9月前采购仍非常有限，从这个角度看，棕榈油进口利润还有回归的需求，豆棕差还是偏缩小的趋势，暂时不去做扩。
国内市场上周大豆压榨量大幅提升至165-170万吨水平，随着大豆到港增加，工厂开机率有所回升，豆油供应压力不会减少，目前豆油的商业库存仍然是在115-120万吨，后期的豆油库存压力，还将一直持续到二季度末，届时库存水平将达150-160万吨。
当前的低位棕榈油价差并不利于棕榈油的国内消费，后期买船也非常有限，所以国内只有棕榈油库存是持平甚至略降的。菜油商业库存也有近90万吨，菜油近月表现压力相对大。进入4月份以来，菜油成交比三月份明显转弱，豆油成交随着菜豆价差走高而走强。菜油最大的压力是在5月份，后期如果5-9月菜油的库存逐渐降低的话，可能会炒作国内种植面积减少和非转基因油的概念，菜油在油脂表现中相对强。
总体看，我们仍把粕强油弱趋势中的空头放在油脂方面，但油脂品种间强弱交易演变，品种上怎么选择呢，我们就进入今天最后一个部分的讨论，油脂品种间的讨论。
四、破解油脂乱序，探讨油脂间品种强弱。
为了分析油脂多变的强弱变化顺序，我们从现象出发，先给自己提出问题，再进一步来分析问题和解决问题，并给出结论和判断：
1、Y5交割创纪录？为何不领跌？
盘面五月豆油我们看到创记录的交割水平，可能会超过10万吨。几乎所有的大产业客户都是有两到三万吨的交割计划，因为现在对于卖现货来说，交割能多卖200元，肯定是合适的。所以从产业的角度来说也是会最大限度的选择去交割，但5月豆油没有明显领跌。
这里面最大的问题是工厂罐容偏紧，由于豆粕需求较好，如果选择豆油交割，而接货方不及时提货的话，工厂就会面临胀库，甚至影响豆粕未来的交货和销售，因此油厂主旨还是挺粕。因此预计交割量大，但还没有形成真正的压力，实际能有多少真正交割还很难说。我们看到盘面5-9的豆油月间价差从-100回到-150左右，也体现了交割压力。后期可能会打到负的230-240一线，否则仓单是不会减少的，这也预示着豆棕价差将继续维持一个缩小的趋势。
2、P5-9高达500的价差，该怎么回归呢？
盘面棕榈油的5-9价差今天已经高达500以上了，之前也是高达400多的价差维持了一段很长的时间。这么高的价差，现在5月已经进入交割月了，该怎么去回归呢，这个问题目前还是无解，500的高价差不如去买6月船期了。因为进口利润打不开，近月合约受产地库存偏紧报价始终维持高位，6月份的报价和5月平水，国内6-9月的货几乎没买。另外外盘结构也影响着国内，国内5月棕榈油跟着外盘报价。
如果说非要回归的话，要么是进口报价跌下来，要么国内价格上去给出进口利润吸引买船，这也再次验证了我们对豆棕价差继续看缩的观点。不过中期我们还是认为棕榈油是看弱的，因为随着4-5月份产区库存紧张的情况一结束，6-10月仍将面临季节性增产增库存。
3、菜豆油做扩怎么样？目标区间和时间段该怎么把握？
我们认为菜豆油做扩是非常可行的，风险可控，而且我们只做扩大，不去做缩小，可以等待回调积极买入。对09菜豆油价差的大区间看200-600，窄区间看300-450，可以反复去操作。
菜豆油做扩的基础：一是从油脂销售情况来看，侧面印证了临储菜油消化进度要比预期好；二是豆油库存太大，而且大豆会为了出粕而不断压榨，刚才提到，豆油库存从现在的115万吨到二季度末会持续攀升至150-160万吨，那么重点关注菜油5月之后的库存消化情况，如果消化进度比预期好，后面到9月的压力就会越来越小，而豆油不一样，豆油到二季度末都是持续增库存，也就支持着菜油相对强，豆油相对弱。第三就是中期的棕榈油，如果产量和库存恢复好，也会拖累豆油，还是买菜抛豆的扩大趋势。国内菜豆油价差会参考国际菜豆油价差的这个指标吗？
我们说，和国内豆棕差能参考国际FOB豆棕差指标不同，国内菜豆油很难参考估计菜豆油指标，因为国内豆油基本上是由进口大豆压榨而来，二国内菜油由临储(国产菜籽压榨)+进口菜籽压榨+进口菜油压榨这多重渠道而来，不太可以参考国际的菜豆油价差。
现在国内菜油临储成本是在6200附近，所以这个价格会有一定支撑，如果后面临储菜油消化完毕之后，就主要参考进口菜籽和进口菜油的定价成本了。豆菜油价差的目标和时间点，除了进口成本，还要参考包装油的价格价差，我们认为600-800这个上限目标是可以看到的，价差底线就是200-300了，如果低于300可以积极的去做扩大，时点上可等待5月上中旬菜油库存的消化情况。
4、关于豆棕？
关于豆棕今年一个非常大的感受呢，就是油脂间的套利甚至比单边的波动幅度都要大，风险也是非常大的。豆棕价差这个头寸也是越来越早地去交易预期，而且非常容易受到棕榈油短期数据的波动影响。目前我们认为豆棕缩小趋势还没结束，09的价差大区间的底部在500-600，高位在800左右，可在这个区间来回操作。
总结：
美豆确定还是大供应格局，短期930-940一线仍有强支撑，是个筑底过程，天气市现在不去看，到时候右侧交易，加上南美贴水坚挺，对国内粕成本有支撑。粕类4月水产启动良好，未来需求不看差，虽然油厂供应压力最大的时候还没到，但策略上是挺粕抛油的趋势。粕类基差继续看跌，豆菜粕价差继续震荡缩小，油厂压力最大的时候在5月份。
油脂这边，棕榈油有顶，中期偏弱；菜油有底6200一线，中期考虑到菜籽减产和非转溢价，中期看强。
交易上，我们去做确定性更强的选择：买粕抛油趋势持续，但要注意未来半个月逐步获利平仓，短期空头主要配置在油脂上，但品种选择根据价差调整。一是盯着9月菜油接近6200的成本线，菜油最差的时候在5月份，9月菜豆差300以内做扩。二是盯着棕榈油进口利润，进口利润还不行，棕榈油要涨，继续豆棕缩小，一旦利润平水或者微利，会有棕榈油套保压制盘面。豆油就是跟着菜油或者棕榈油价差调整。500的价差空棕榈油，接近800的价差去空豆油，也就是豆棕在500-800波动调整。最后，油脂有进口利润积极做正套。
