投资要点：
◇ 收入首次停滞不前，盈利保持较快增长。2004年，公司实现主营业务收入62.98亿元，同比下降0.56%。但受益于提价、产品结构调整所带来的毛利率大幅度提高，全年实现净利润8.28亿元，同比增长17.78%。实现每股收益0.305元，比我们的预测的0.31 元略低。
◇ 消化阵痛之后五粮液可望重回增长轨道。我们认为公司在国内白酒行业仍处在领先地位，阵痛之后公司仍可望重回增长轨道。
◇ 未来两年盈利预测。我们预测五粮液2005年与2006年将分别实现每股收益0.356元与0.406元。若年内从量消费税取消，公司2005年与2006年每股收益将分别提高到0.39元与0.44元。
◇ 维持“强于大市”评级，但股价上涨空间相对有限。
收入停滞不前 盈利保持增长
2004年，公司十多年来首次出现了销售收入停滞不前的局面，全年实现主营业务收入62.98亿元，同比下降0.56%。但受益于提价、产品结构调整所带来的毛利率大幅度提高，公司的销售净利润率从2003年的11.1%提高到2004年的13.15%，全年实现净利润8.28亿元，同比增长17.78%。
2004年，公司收入出现停滞不前的主要原因包括：年内致力于产品结构升级，主动压缩了尖庄等低档酒的产销量；强化品牌管理，清理了与不符合企业长远发展的品牌总经销商的合作；2003年末大幅度提价没能协调好经销商的利益，造成部分经销商的流失。以上因素综合作用的结果是，2004 年公司五粮液系列酒销量12.75万吨，同比减少24.5%，但高价位酒的销售收入同比增长3.03亿元，中低价位酒销售收入同比下降3.43亿元，高价位酒占比由2003年的50.4%提高到2004年的55.6%。
下半年增长形势明显逊色于上半年
分季度来看，2004年五粮液下半年增长形势明显不如上半年，主要体现在第三与第四季度净利润同比均出现了负增长。
这固然与公司2003年下半年摆脱“非典”影响后恢复性增长较快及2003年10月高档酒提价所导致的基数较高有关，但也表明公司2004年下半年在销售上遇到了较大挑战。
2004年下半年，由于部分产品市场价格倒挂，经销商利益严重受损，在很大程度上影响了经营的连续性。
维持“强于大市”评级
以预测的2005与2006年收益计算，目前动态市盈率分为20倍与17.6倍，股价基本合理。如果年内从量消费税取消，2005年与2006年每股收益将分别提高到0.39元与0.44元，对应的动态市盈率分别为18.4倍与16.3倍，估值又具有一定优势。综合考虑，我们暂维持“强于大市”投资评级，但股价整体上升空间有限。
