小肥羊：利润率受压

　　我们首次评论小肥羊(00968)。小肥羊是中国领先的全套服务连销餐厅营运商，专营蒙古式火锅。小肥羊发展迅速，自营餐厅数目由2005年年底的39间大幅增加至2007年年底的90间，复合年增长率为52%。于本年三月底，小肥羊除有240间特许经营餐厅外，自营餐厅数目更于三个月内跃升14%至103间。我们相信，小肥羊将继续受惠于市场增长而持续扩展。

　　尽避市场普遍相信中国经济正面临经济放缓风险，但基于三大理由，我们相信餐厅的营业额将不会大幅下挫。都市化不断加快是餐饮业的主要动力。根据2007年中国统计年监的资料，中国的都市人口由2001年的4.81亿增加9600万至2006年的5.77亿，增幅约为20%。都市人口与总人口的百分比由2001年的38%跳升至2006年的44%，升势将会持续。

　　此外，80世代逐渐成为劳动人口的生力军，他们来自较上一代富裕的家庭，喜欢外出用餐多于亲自下厨。尤其与西式等较昂贵的餐厅相比，火锅终成为既经济实惠又是大多数人口能够负担的选择。

　　小肥羊的核心竞争优势是特色汤底和代表自然放养羊只的绿色标志。根据Euromonitor International的资料，小肥羊已成为中国火锅餐厅业的表表者。小肥羊独特的菜式均配合经专有烹调方法而制成的特色汤底，菜单的卖点亦包括以内蒙古大草原自然放养羊只制成的多款特色羊肉菜式。味道独特的汤底免去了传统火锅须再沾酱料的麻烦，倍添新意。

　　为推动同店销售额及盈利能力，小肥羊现正推出新款菜式，包括其它肉类产品以及小吃及甜品等非火锅食品，以吸引新客户，对于在非繁忙时段、午饭时段及夏季吸引客源尤为奏效。为配合季节转变及提升非繁忙时间的销售额，小肥羊正推出便捷实惠的午市套餐，以吸引庞大的午市客源。

　　火锅菜式一般于冬季较受欢迎，由于夏季即将结束，餐厅的销售额将受惠于季节因素而激增。此外，由于消费者的生活模式及时尚消费模式正在不断转变，外出用餐已非常普遍，这意味著小肥羊在未来数月将受惠于中秋节、国庆日、新年及春节。基于季节因素，餐厅的收入将于本年下半年显著增加，我们估计2008年上半年及2008年下半年的收入比例将为1：2。

　　另一方面，成本持续上涨令人忧虑。根据中国肉类协会的资料，羊肉价格于2007年按年上升约41%，尽避中国目前的消费物价指数有所回落，通胀风险依然存在。此外，如同其它劳动密集式工业，内地新订的劳工法增加了小肥羊的员工成本，令利润率严重受压。

　　我们估计小肥羊的纯利为人民币1.33亿元(每股盈利：人民币12.9分)，而2007年至2009年的每股盈利复合年增长率为32%。我们将小肥羊的12个月目标价定为2.90元，相当于2008年20倍预计市盈率，0.6倍两年期预计市盈增长率。