百年青啤能否再活100年（上）

　　从“三来一补”到正式加入世界贸易组织，中国融入世界的进程已成为不可逆的历史必然。2002年11月3日，经国务院批准，证监会、财政部和国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股。暂停了8年的向外商转让上市公司国有股和法人股工作重新启动，这在我国加入世贸组织一周年、改革开放进入新阶段的大背景下意义深远。　

　　随着全面对外开放的到来，外资进入的规模和形式都会有一个新的突破，面对在资本实力和资本操作技巧上都处于成熟阶段的大型跨国公司和行业巨头，国内企业，尤其是大型国企受累于计划经济体制与观念的约束，在这一方面与竞争对手以及合作者不可同日而语，在外资购并的过程中，国内企业处于荆棘四布、陷阱处处的境地。　

　　2002年10月24日，中国最大的啤酒酿造商青岛啤酒股份有限公司和世界最大的啤酒酿造商安海斯－布希公司（AB公司）正式签署战略性投资协议。按照协议，青岛啤酒将向AB公司分三次发行总金额为1．82亿美元（约合14．16亿港币）的定向可转换债券，并在七年内全部转换成股权，AB公司在青岛啤酒的股权比例将从目前的4．5％增加到9．9％，再到20％，并最终达到27％（所有的增持均为H股），成为青岛啤酒第二大股东。　

　　AB公司是百威啤酒的制造商，百威啤酒是世界啤酒销售第一的著名品牌。此次合作，被认为是两家巨头的强强联合，一偿金志国“只和世界上最大最强的公司合作”的夙愿。　

金融技巧暗藏玄机
　　青啤与AB的合资是国内上市公司首次采用成熟资本市场企业并购的先进模式，改变了国内企业大多是现金收购的方式，是引进外资的一种新形式，也是将会越来越多地普遍采用的形式。然而也正是因为采用了先进的金融工具和金融技巧，在新的外资购并中，也就有了更多的迷局甚至陷阱，是需要我们细细分辨的。　

　　国内上市公司的股权结构在制度设计上复杂无比，存在国有股、法人股、社会公众股（亦即流通股）的区别，在流通股中，又存在对境外投资者发行的H股或B股，以及对国内投资者发行的A股的区别，在法律上，股份公司发行的股票是同股、同权、同利的，因而几种股权之间的利益冲突就不可避免。2001年，万科面向境外投资者增发B股，因为有侵犯A股股东的嫌疑而最终流产。而此次青啤向AB公司定向发行的这些可转换债券将在七年内全部转换成股权，相当于增发了3亿股H股，以14.16亿港币计算，增发价格在4.72元（港币）/股以下，这个价格显然在净资产与H股的股价之上，H股股东当然不吃亏，那么A股股东呢？　

　　这次定向可转换债券分三次发行，到最终转股耗时7年之久，在这7年里，可转换债券在转股前有利息收入，转股后有红利收入，对AB公司而言，其最后的持股成本还要大大降低。由于现在青啤的A股与H股之间已有3倍左右的价差，七年后AB公司手里那些已大大降低了持股成本的H股与A股的比价就更为可观。　

　　直接低价增发H股在法律上难脱侵犯A股股东的嫌疑，然而与万科增发B股不同，青啤与AB公司的合资方案却巧妙地用定向可转换债券的金融创新来“含糊”过关，A股与H股之间的同股不同权、同股不同价的扭曲现象让此次外资并购充满玄机。　

　　按美国证券法，转债从会计概念与监管制度上，一律视同股票。而根据国内法律，H股公司亦应适用《公司法》。《公司法》第一百七十二条规定：“上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。发行可转换为股票的公司债券，应当报请国务院证券管理部门批准。公司债券可转换为股票的，除具备发行公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。”　

　　AB公司和青啤是不是有自主发债的资格与权力呢？此次发行可转换债券的方案是不是经过了青啤股东大会的表决呢？是不是向证监会报批了呢？在这一切都没有肯定答案之前，正式协议就得以签署，不能不说是借复杂的“金融技巧”过关。　

AB公司意在控股
　　其实，早在此次正式签约之前，今年7月31日，青岛啤酒和AB公司的两班人马在北京签订了排他性战略联盟谈判协议。据青啤当时估计，国务院有关部门报批时间会在7月31日之前，所以特意安排了AB总裁兼首席执行官Patrick　T.　Stokes来华签约。审批程序没有按期待时间做完，青啤只得对外低调公布青啤与AB公司的“框架性谈判协议”，缓批的直接原因有三：一是青岛啤酒比例大，股权比例是否适当是个问题；三是按照《投资者股权变更的程序及有关规定》，法定审批时间未到。　

　　虽然青啤的合资模式不是简单地出让国有股，但实质是相同的，青啤的方案能在11月3日之前获批，是一个强烈的政策信号。或许正是借了此次大气候的改变，AB公司才能在股权问题上大大前进了一步。　

　　青啤的合资方案，股权是焦点所在。早在1993年，青啤在香港上市时，作为百威品牌的拥有者AB公司，就通过巧妙的安排购得了青啤5%的股份，百威还曾与青啤就深层次合作进行过谈判，但由于百威要求控股，这与当时的政策相违背，合作未能达成。金志国认为，作为年利润达15亿美元的AB公司，要吃掉国内任何一个啤酒企业都是容易的。那么，青啤与AB如何合作？AB会放弃控股的要求吗？青啤会不会在全球第五次并购浪潮中，成为被并购的对象？　

　　据有关媒体报道，在青啤与AB公司签“框架性谈判协议”时，青啤方面曾表示：青啤与外资的合作有一个度，那就是不准合作方超过20%的比例，也不允许通过其他公司增持，这在合同中要体现出来。此次正式签约，在股权问题上AB公司突破了这个度，协议表明，AB公司在青啤的股权比例将在七年后达到27％，届时，作为青岛啤酒第一大股东的青岛市国有资产管理办公室持有青岛啤酒30．56％的股权。不到4％的差距，以AB公司的实力，只要在市场上收一部分流通股，就可以达到实际控股状态了。